邁入2024年之際，必和必拓對大宗商品市場短期供需平衡的展望進行了更新。公司對精煉銅市場的預測從六個月前認為的輕微過剩轉變?yōu)轭A期將出現(xiàn)短缺，而銅精礦市場供應亦預計將面臨極大壓力。我們預測，2024年鎳市場將再度經(jīng)歷供應過剩的情況，盡管過剩程度相比去年有所減少。在鐵礦石市場，必和必拓預期2024年全年鐵礦石的供需關系將保持均衡，但同時也面臨多個不確定性因素。去年冶金煤市場的供應相對緊張，雖然供應商發(fā)布的生產(chǎn)計劃表明今年的產(chǎn)量可能會有所增加，但由于印度和其他海外市場對冶金煤的需求依舊強勁，我們預計2024年冶金煤的海運市場供需將維持一個基本平衡的狀態(tài)，盡管高品質冶金煤相較于其他規(guī)格的產(chǎn)品供應仍然較為緊張。

鋼鐵及原材料

在發(fā)達國家需求普遍放緩的背景下，中國和印度成為了2023年全球鋼鐵原材料需求的“穩(wěn)定增長點”。

去年中國鋼鐵市場終端需求受到了多重因素的共同影響：新屋開工率顯著下滑；基礎設施建設勢頭強勁；機械設備行業(yè)表現(xiàn)參差不齊；運輸業(yè)（汽車和造船）和消費品市場表現(xiàn)穩(wěn)健；其他金屬制品（如集裝箱）市場表現(xiàn)疲軟等。我們估計含鋼制成品（如汽車、機械等）“間接”凈出口約占中國鋼鐵表觀需求量的12%。去年中國鋼材“直接”出口量也大幅增加到8700萬噸。

我們初步預測，2024年中國粗鋼總產(chǎn)量仍將延續(xù)過去五年（2019-2023年）的態(tài)勢，連續(xù)第六年保持在10億以上。

展望未來幾年的鐵礦供給，我們認為幾內亞西芒杜（Simandou）項目將帶來高品位鐵礦石的新供應量。其它主要鐵礦石產(chǎn)地可能也會增加產(chǎn)量，其中也包括必和必拓的相關供應規(guī)劃。我們還注意到，中國國內鐵礦石行業(yè)大幅增產(chǎn)，且廢鋼供給也將持續(xù)增加。這意味著，通過推動卓越運營來打造競爭優(yōu)勢和增加價值變得更加重要。

對于冶金煤市場，經(jīng)歷近幾年的起落。去年的煉焦煤價格則相對平穩(wěn)。

在冶金煤海運需求方面，2023年歐洲生鐵市場又經(jīng)歷了艱難的一年，2020年代初至今歐洲生鐵產(chǎn)量已下降19%。在亞洲發(fā)達國家，2023年日本生鐵產(chǎn)量縮減2%。我們預計，2024年歐洲和日本的粗鋼產(chǎn)量將有所增加，但高爐鋼廠的增產(chǎn)幅度可能低于電弧爐鋼廠。相比之下，2023年印度粗鋼產(chǎn)量達到1.4億噸，同比增長約12%，相比2020年水平則增長了40%。去年印度生鐵產(chǎn)量同比增長7.3%。

從供應基本面來看，冶金煤海運貿(mào)易總供應量從2022年的約3億噸增至2023年的3.1億噸，幾乎接近疫情前的水平。然而，2023年澳大利亞冶金煤海運貿(mào)易量再次下降，減少至1.5億噸，較2019年縮減了3000萬噸。2023年蒙古國冶金煤出口量創(chuàng)下歷史新高，如果把海運和陸運供應量加起來，冶金煤供應量較2019年增加了1800萬噸。

未來幾年，大多數(shù)計劃和潛在供應的新冶金煤的品質可能為中等或低品位，而隨著開采年限的增長，以往曾出產(chǎn)高品質煉焦煤的部分成熟資產(chǎn)正在經(jīng)歷品質下降。此外，受政策環(huán)境的影響，位于澳大利亞昆士蘭州的世界最大優(yōu)質硬焦煤產(chǎn)區(qū)不再那么利于長期投資。相對緊張的供需關系意味著優(yōu)質硬焦煤可能會長期存在稀缺性溢價。

展望鋼鐵技術革新，我們認為依賴焦炭（由煉焦煤制成）的高爐煉鐵技術，在未來幾十年內不太可能被新興技術大規(guī)模取代。從一定程度上說，單從當前高爐-轉爐工藝的巨大產(chǎn)能規(guī)模就足以說明這一點。我們還預計，有望推動行業(yè)實現(xiàn)低碳運營的新興技術，例如基于綠色氫氣的直接還原鐵-電弧爐（DRI–EAF）和直接還原鐵-電熔爐（DRI–ESF）等新工藝，可能仍需要幾十年時間才能得到廣泛的普及。

銅

在過去的半年里，銅價受到抵消性驅動因素的影響而持續(xù)小幅波動。這些因素包括海外通脹與利率緩解預期以及大宗商品需求疲軟之間的矛盾。同時，中國情況也不斷變化，盡管銅需求增加和多項刺激經(jīng)濟增長政策出臺，但房地產(chǎn)行業(yè)仍然低迷。

2023年，中國的銅終端需求量同比增長約6.5%。在“保交樓”等政策的推動下，與銅消費密切相關的建筑竣工同比增長17%，這與持續(xù)疲軟的新開工形成鮮明對比。空調行業(yè)和其它白色家電行業(yè)也實現(xiàn)了兩位數(shù)增長。此外，新能源汽車行業(yè)和電力基礎設施行業(yè)表現(xiàn)依然強勁。電網(wǎng)投資規(guī)模同比增長5.4%，電源投資規(guī)模也同比大幅增長。

2023年，中國新增風能和太陽能發(fā)電裝機容量達293GW。按照裝機容量計算，2023年太陽能發(fā)電已超過水力發(fā)電，成為中國的第二大電力來源。那么293GW是個什么概念呢？這大致相當于美國今年初風能和太陽能發(fā)電裝機容量的總和。換句話說，中國一年新增的風能和太陽能發(fā)電裝機容量，相當于美國這個世界第二大能源消費國現(xiàn)有的所有風能和太陽能發(fā)電總裝機容量。美國人均能源使用量是中國的兩倍，而且美國大約在半個世紀前就已經(jīng)開始建造風力發(fā)電。

2022年，海外對精煉銅的需求疲軟，并在2023年進一步下滑1.5%。發(fā)達地區(qū)的需求量連續(xù)第二年下滑，這抵消了印度需求量的增長（同比增長11%，但僅占總需求量的3%）以及其他發(fā)展中國家需求量的回升（同比增長0.7%），占總需求量的14%。綜上，2023年全球精煉銅總需求量增長2.5%左右。

從供應側來看，2023年礦銅供應總量同比增長僅1%（約22萬噸），而再生銅產(chǎn)精煉銅產(chǎn)量同比增幅相對略高（約25萬噸），較2022年下降19萬噸的情況有所好轉。由于科布雷銅礦（CobrePanama）將于2024年停止開采，且一些銅企相繼調低產(chǎn)量指導，因此預計未來12個月內銅供應將出現(xiàn)短缺。即使今年非洲銅帶地區(qū)將繼續(xù)保持增長勢頭，且其他一些地區(qū)的產(chǎn)能也有望恢復，但依然改變不了供不應求的預期。

此前，我們曾預計，2020年代中期，銅行業(yè)有望在少量供應盈余的基礎上建立適度的“緩沖庫存”。然而，去年和今年銅供應均會出現(xiàn)缺口，“緩沖庫存”將不復存在，甚至到2025年可能都難以實現(xiàn)供應盈余。在這種情況下，我們原本預計在2020年代后期銅供應的嚴重短缺很可能會提早到來。

這也引發(fā)了一個問題：銅行業(yè)需要多少投資才能實現(xiàn)足以滿足市場需求的產(chǎn)能增長？

就具體數(shù)據(jù)而言，我們此前曾透露，在需求合理上行的情況下，從2023年到2030年期間全球銅供應增量需達到約1000萬噸（700萬噸用于滿足需求增長，300萬噸用于抵消現(xiàn)有礦區(qū)產(chǎn)量的預期下降）。而2023年獲批的新產(chǎn)能僅為34萬噸。預計在2030年之前，銅礦行業(yè)在產(chǎn)能增長方面的累計資本支出需達到2500億美元才能填補1000萬噸的供應缺口。

如果單從融資角度看，則相當于假定銅項目已經(jīng)就位，只剩下資金問題了。但現(xiàn)實情況更加復雜。考慮到新發(fā)現(xiàn)的銅礦資源不足，已探明銅礦儲藏深度大且開發(fā)難度大，市場風險日益增加，以及項目審批監(jiān)管要求日趨嚴格等因素，與過去幾十年相比，整個銅行業(yè)的發(fā)展選擇相對有限，這使得新增終端用銅需求更難以快速得到滿足。技術進步可以在一定程度上提高生產(chǎn)率，例如創(chuàng)新型浸出技術等，而必和必拓正在智利銅礦中開展多項創(chuàng)新技術研究。

在本章節(jié)的結尾，我們想再次重申：在未來十年內，銅的定價邊際將主要基于成熟礦區(qū)低品位棕地項目擴張，或高風險和/或新興礦區(qū)高品位綠地項目。所有這些項目不僅生產(chǎn)成本高、生產(chǎn)難度大，而且投產(chǎn)周期也比較長。

鎳

在2023年，倫敦金屬交易所（LME）的鎳價同比下跌了46%。這個“斷崖式”下跌并非突然發(fā)生，而是由一系列人們熟知且被廣泛討論的事件引起：首先是印尼二級鎳和鎳中間品供應量的大增；其次是亞洲現(xiàn)貨市場上非一級鎳對LME貼水價格的顯著提高等。從2020年至2023年，二級鎳產(chǎn)量連續(xù)四年大幅度增長（中國和印尼的NPI產(chǎn)量自2019年以來凈增長約1.6倍，其中僅印尼產(chǎn)量就增長了3.6倍）。同時，印尼的鎳中間品產(chǎn)量也呈現(xiàn)出強勁的增長趨勢。

最近，LME開設新的鎳產(chǎn)品注冊“快通道”使得過剩的二級鎳和鎳中間品能直接進入原本供需平衡的一級鎳交易市場。這與電池產(chǎn)業(yè)鏈需求側的去庫周期以及發(fā)達國家對不銹鋼需求疲軟態(tài)勢相疊加，導致了鎳價格大幅調整。

當LME鎳價達到1.6萬美元/噸時，考慮到現(xiàn)金運營成本和折舊，全球一半的鎳生產(chǎn)商可能會虧損。一些生產(chǎn)商最近已經(jīng)公開宣布減產(chǎn)，其中包括西澳大利亞州的多個鎳礦。

展望未來，我們認為只有需求量接近我們預測區(qū)間的上限，才能化解產(chǎn)能激增帶來的壓力，并在2020年代中期恢復整個供應曲線的盈利能力。如果市場需求量增速一般，則在2020年代末之前，市場供需格局可能難以恢復平衡，供過于求的局面可能會持續(xù)多年。

從需求方面來看，2023年全球電動汽車銷售勢頭強勁（同比增長約40%），但鎳和鋰等關鍵電池金屬材料的價格卻大幅下跌，兩者形成了鮮明對比。鎳價下跌對鎳企造成了重大沖擊，但與中國碳酸鋰現(xiàn)貨價格從峰值下跌85%相比，這只是小巫見大巫。中下游的持續(xù)大幅度去庫存加劇了上游的頹勢。

就鎳行業(yè)而言，我們估計去庫存導致2023年全年“需求損失”約10萬噸。好消息是，庫存波動只是階段性的，在2024年某個階段，去庫存可能轉變?yōu)檠a庫存。此外再結合海外發(fā)達地區(qū)的工業(yè)經(jīng)濟復蘇，和除印度尼西亞以外的減產(chǎn)計劃，我們預計鎳行業(yè)當前供應過剩的情況可能會在2024年和2025年有所改善。但壞消息是，供應過剩量減少并不意味著過剩量絕對值減小。

從長期來看，我們認為鎳市場將成為全球電氣化大趨勢的主要受益者，其中硫化鎳礦資源將尤其緊俏。同時，整個鎳行業(yè)正在經(jīng)歷艱難時期，這種情況可能會持續(xù)多年，硫化鎳運營商顯然也無法幸免。

鉀肥

2023年，鉀肥價格呈下降趨勢，上半年價格波動幅度大于下半年。有一種觀點認為，邁入2024年，鉀肥市場將總體保持平衡。在一些重要市場，鉀肥與主要農(nóng)作物（如巴西大豆、美國玉米和小麥、東南亞棕櫚油）的成本負擔比將趨近于長期水平，這成為了該行業(yè)的一個穩(wěn)定因素。

盡管如此，達到平衡并不意味著市場陷入了“靜止狀態(tài)”。隨著業(yè)界在努力調整以應對近年來遭受的重大沖擊后，鉀肥行業(yè)仍然將面臨不確定性。

2023年總出貨量增加了750萬噸，至6650萬噸（我們估計同比增長12%），較我們在中期作出的全年預測高出約100萬噸。產(chǎn)量同比小幅回升7%，從6250萬噸增至6675萬噸。

在2022年需求大幅減少1200萬噸，同比下降17%之后，市場需求已經(jīng)明顯恢復，達到了受沖擊前水平的93%。2023年，在全球五大主要可競爭進口地區(qū)中，除東南亞地區(qū)之外，其余四個地區(qū)（包括中國、美國、巴西、印度）均實現(xiàn)了兩位數(shù)的同比增長。

在出口國方面，白俄羅斯和老撾的同比變化幅度最為顯著。2022年，白俄羅斯鉀肥產(chǎn)量僅為2020年的43%，但2023年，白俄羅斯在解決物流困境后，出貨量增加420萬噸，至940萬噸（相當于2020年水平的73%）。盡管老撾的出口量增加了100萬噸，俄羅斯的出口量也略有增長，但這些增長完全被加拿大和中東地區(qū)出口量的下降所抵消。由于2022年下半年開始實施的主動減產(chǎn)措施延續(xù)至2023年，再加上西海岸港口停工引發(fā)物流問題，加拿大鉀肥發(fā)貨量受到了諸多不利因素影響。

必和必拓于2023年10月31日宣布批準Jansen鉀礦二期項目建設，此舉將可有力支持集團推進面向未來的大宗商品投資組合增長的企業(yè)戰(zhàn)略。從長遠來看，我們非常看好鉀肥行業(yè)的基本面。鑒于全球多種發(fā)展大勢的疊加效應，如人口增長、飲食結構改變以及對“農(nóng)業(yè)可持續(xù)集約化運營”的需要等，鉀肥需求將有所上升。自Jansen鉀礦一期項目獲批以來，隨著需求前景向好和供給因素的變化，鉀肥市場有可能比預期更早達到平衡。我們可以借此機會加速推動鉀肥業(yè)務在加拿大薩斯喀徹溫省的發(fā)展。

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